Was ist mein Startup wert?

Bewertungs-Methoden in der Seed-Phase sind schwierig. Alles ist richtig und alles ist falsch. Eine Auslegeordnung.

Wer ein Startup gründet, macht das nicht zuletzt um damit Geld zu verdienen und das ist auch gut so. Im besten Fall kann man damit sogar viel Geld verdienen. Die GründerInnen beschäftigen sich sehr intensiv mit ihrer Business-Idee und deren Umsetzung und sind überzeugt, dass sie auf dem richtigen Weg — vielleicht sogar zum nächsten Unicorn — sind. Sobald sich die GründerInnen auf die Suche nach InvestorInnen machen, müssen sie auch bereit sein, einen Teil ihres Unternehmens und damit einen Teil des “grossen Geldes” abzugeben. InvestorInnen fordern einen Teil des Unternehmens — meist in Aktien — für ihre Investition. Sie gehen damit ein sehr grosses Risiko ein in der Hoffnung auf einen grossen zukünftigen Gewinn.

Für viele UnternehmerInnen ist der Schritt, fremdes Geld entgegen zu nehmen, ein schwieriger. Die Tatsache, dass sich zukünftig fremde Leute in strategische und operative Belange des Unternehmens einmischen und man somit nicht mehr alleine entscheiden kann, bereitet vielen Bauchschmerzen. Sie sehen oft InvestorInnen mehr als Übel, denn als Notwendigkeit. Auch wenn ihnen letzteres ganz bewusst ist. Gerade VCs haben einen schlechten Ruf unter GründerInnen — teilweise auch zu Recht. Oft basiert dies aber auf unrealistischen Vorstellungen der UnternehmerInnen was den Wert ihres Startups anbelangt. Der Konflikt ist also vorprogrammiert: es ist die Valuation (Unternehmensbewertung). Im Idealfall sind beide Seiten am Schluss zufrieden. Die UnternehmerIn, weil sie eine für ihr Unternehmen eine faire Bewertung erhalten hat und der InvestorIn, weil sie für das Risiko das er eingeht ein gutes Renditeversprechen bekommt. Wie aber berechnet sich eine faire Valuation für beide Seiten? Ich möchte im Folgenden die häufigsten Methoden aufzeigen und zum Schluss meinen Favoriten vorstellen.

Fast immer greifen UnternehmerInnen zur DCF-Methode für die Bewertung ihres Projektes. Wikipedia definiert die DCF-Methode wie folgt:

“DCF beschreibt ein investitionstheoretisches Verfahren zur Wertermittlung. Es basiert auf dem finanzmathematischen Konzept der Abzinsung von Zahlungsströmen zur Ermittlung des Kapitalwertes”.

Konkret wird also der Wert des Unternehmens berechnet, indem man sich auf zukünftige Einnahmen gemäss Businessplan stützt.

Bewährt hat sich diese Methode primär bei soliden, überprüften Geschäftsmodellen. Dann also, wenn ein Unternehmen bereits Cashflow-Positiv ist und Wachstumskapital braucht. Die Wahrscheinlichkeit, dass ein Businessmodell, das in der Schweiz funktioniert, auch in Österreich oder Deutschland Erfolg hat, ist relativ gross und eine DCF-Bewertung kann zielführend sein.

Damit zeigt sich aber auch die Schwäche der DCF-Methode: Da sie auf Annahmen der Zukunft beruht, ist die Bewertung nur so gut wie die Annahmen. Erfahrungsgemäss sind aber die Businesspläne von Startups gerade in der Anfangsphase kaum mehr als ein erster Wurf. Es ist eher die Ausnahme, dass das Businessmodell genauso aufgeht, wie es die Unternehmer in ihrem Businessplan beschreiben. Normalerweise gibt es auf dem Weg zum erfolgreichen Exit noch einige Wendepunkte. Diese vorauszusehen ist schlicht unmöglich und somit ist auch die Finanzplanung kaum mehr als Kaffeesatz lesen. Eine wichtige Schätzung zwar, aber eine, die sich fast immer als falsch herausstellt.

Wenn also Startups in der Seed-Phase mit DCF-Modellen daherkommen, winke ich im Normalfall ab. Wer möchte kann die Rechnung gerne für sich machen. Gegenüber einer InvestorIn würde ich sie erst dann hervorholen, wenn das Businessmodell solide und das Startup im Heimmarkt cashflow-positiv ist.

Etwas seltener treffe ich UnternehmerInnen, die ihr Startup danach bewerten, wie stark sie ihren Anteil maximal verwässert haben möchten. Konkret geht es darum, möglichst lange mehr als 50% der Stimmen bzw. Aktien zu behalten. Das sichert den UnternehmerInnen die (vermeintliche) Kontrolle über das Unternehmen. Der Treiber ist oft die Angst. Angst, eines Tages nicht mehr alleine entscheiden zu können. Angst, eines Tages als GeschäftsführerIn abgesetzt zu werden oder auch die Angst, nicht genug vom Erfolg — sprich Geld — zu bekommen bei einem Exit.

Da Angst selten ein guter Ratgeber ist, kommt diese “Methode” sehr schlecht an bei InvestorInnen. Der Konflikt um Prozentpunkte ist vorprogrammiert und er wird die wenigsten zufrieden stellen. Nicht selten ist das einzige Resultat nach langen und zähen Verhandlungen ein Scherbenhaufen. Die InvestorInnen ziehen sich zurück und die UnternehmerIn hat sehr viel Zeit und Energie investiert, die sie eigentlich für das Kerngeschäft — den Aufbau des Startups — hätte nutzen sollen. Sollte es trotzdem zum Investment kommen, so werden Aktionärsbindungsvertrag und Organisationsreglement für den Verwaltungsrat höchstwahrscheinlich so aussehen, dass die UnternehmerIn kaum mehr selbst bestimmen kann.

Viele UnternehmerInnen geben nicht offen zu, dass ihre grösste Angst die Verwässerung ist. Man erkennt dies erst im Laufe der Verhandlungen. Für mich ist es ein Alarmzeichen und führt in der Regel zum Abbruch der Gespräche. Ich stelle darum diese Frage bereits zu beginn der Due Dilligence.

Ebenfalls häufig anzutreffen sind Vergleiche und Multiples. Dabei wird versucht, ein erfolgreiches Startup zu finden, welches dem Eigenen möglichst ähnlich ist. Die Valuation des eigenen Startups dann etwa gleich angesetzt wie das Referenzstartup in der gleichen Phase. In vielen Businessplänen wird dabei auch der Vergleich mit extrem grossen und erfolgreichen Namen nicht gescheut. Airbnb, Google, Uber, Twitter etc. sind Namen die immer wieder auftauchen. Für mich wirkt das nicht mutig, sondern eher übermütig. Wer von sich behauptet, das nächste Unicorn zu sein, muss schon einen verdammt guten Businessplan vorlegen. “Wir sind wie Airbnb, einfach für Wasserkocher” reicht da nicht aus.

Eine weitere Schwierigkeit ist der Markt. Die meisten Startups vergleichen sich mit Unternehmen, die in den USA gross wurden. Wer aber in Silicon Valley startet hat einen riesigen Vorteil, gegenüber Schweizer Startups: er startet in einem der grössten Märkte der Welt und in einer Umgebung in der es um einiges einfacher ist, Risikokapital zu beschaffen. Hierzulande läuft der Hase leider anders.

Die Redensart “der Vergleich hinkt” trifft also voll zu. Die Vergleichs- und Multiple-Methoden mögen für einige grosse VCs in Ordnung sein. Schweizer Businessangels und andere lokal tätige Seed-InvestorInnen halten nach meiner Erfahrung wenig davon.

Als InvestorIn habe ich sehr viele Möglichkeiten mein Geld loszuwerden. Wenn ich mich nun für ein Startup interessiere, stelle ich mir immer die Frage nach den Opportunitäts-Kosten: “Wie viel Geld müsste ich in die Hand nehmen, um an den gleichen Punkt zu kommen wie das Startup jetzt ist?”

Diese Kosten berechnen sich konkret aus:

Um diese Kosten zu berechnen ist die InvestorIn auf eine ehrliche Antwort der Unternehmer angewiesen. Denn nur die UnternehmerInnen:

Der Vorteil dieser Methode ist, dass sie sich nicht auf zukünftige Gewinne und Verkaufserlöse stützt, sondern auf bekannte Grössen der Vergangenheit. Sie setzt aber ein Vertrauensverhältnis zwischen InvestorIn und UnternehmerIn voraus. Die InvestorIn kann kann im Normalfall kaum seriös abschätzen, wie aufwändig es war, ein Produkt zu entwickeln. Sie kann nur überprüfen, ob die von der UnternehmerIn gelieferten Zahlen in etwa stimmen. Die UnternehmerIn ihrerseits ist gezwungen, eine faire Bewertung ihrer bis dato geleisteten Arbeit durchzuführen.

Wenn also ein Unternehmer-Team von 4 Personen zwei Jahre Vollgas arbeitet, so sind mindestens 8 Personenjahre im Projekt drin. Wenn sich die GründerInnen in dieser Zeit keinen Lohn ausbezahlt haben, können die 8 Personenjahre mit guten marktüblichen Jahreslöhnen inkl. Sozialleistungen etc. bewertet werden. Allein dadurch ergibt sich eine Valuation von ca. 1 bis 1.5 Mio. CHF.

Der schwierigste Teil der Bewertung ist die Ermittlung des Zeitfaktors. Damit meine ich weniger ein Diskontsatz, sondern mehr die “time to market”. Ein Startup das gerade auf einer Trend-Welle reitet ist kaum einzuholen. Es kann also das gute Timing in die Verhandlung bringen und dadurch eine entsprechend höhere Bewertung erreichen, als ein Startup, das seiner Zeit weit voraus ist oder weniger vom Zeitgeist abhängig ist.

Ich arbeite hier gerne mit einem Faktor. Ich zähle also zuerst alle Bar- und Arbeitsleistungen zusammen und multipliziere das Resultat mit dem “time to market”-Faktor. Dieser kann so zwischen eins und vier liegen. Idealerweise ist er zwischen zwei und drei. Startups, bei denen der Zeitpunkt nicht so wichtig ist, sind weniger interessant. Startups bei denen er überwichtig ist, sind mir persönlich zu riskant. Die Wahrscheinlichkeit, dass sie selbst zu spät sind ist hoch.

Jede Bewertungsmethode hat ihre Daseinsberechtigung. Beim einen Startup kann DCF der richtige weg sein, beim anderen ein Vergleich. In der frühen Phase in der ich mit Startups zusammenarbeite ist aber eine retrospektive Methode wie sie die Opportunitätskosten-Rechnung bietet fast unschlagbar. Ich setze sie daher gerne und oft ein und bin bis jetzt sehr gut gefahren.

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